在市場中：監管機構試圖打開國庫市場的黑暗角落
In the Market: Regulators look to pry open the dark corners of Treasury markets
By Paritosh Bansal
November 29, 2023 2:30 PM GMT+8
11月29日（路透社）-最近幾周，美國高級官員對一項以微小價差獲利的對沖基金交易提出了擔憂，擔心它可能對金融穩定構成風險。然而，沒有人知道這筆交易的規模有多大。
美國聯邦儲備系統和金融研究辦公室（OFR）的研究人員在今年8月底寫道，有跡象表明這種所謂的基礎交易在今年隨著利率上升而增加，接近2019年的水平。
這種交易本質上是有風險的，因為對沖基金會大量借貸來增加利潤，據信在2020年3月疫情高峰期加劇了市場壓力。
為了得出基礎交易再次擴大的結論，研究人員不得不依賴一系列不完美的代理指標，而不是能夠直接提供有關該交易信息的數據。這樣的數據並不存在。
一家大型銀行和一家對沖基金的兩位市場消息人士表示，他們在自己的交易簿中並未看到這筆交易規模如此龐大。
這正是困擾全球金融基石的一個問題：26萬億美元的國債市場的一些重要部分在黑暗中運作。缺乏透明度使得政策制定變得更加困難和有爭議，讓監管機構有時無法完全理解並使用粗糙的工具，而這在業界中引起了許多人的爭議，他們認為這可能會產生新的問題。
官方對此問題並不陌生，他們在2021年展開了對市場的廣泛審查，以提高其韌性和透明度。他們現在正努力收集更多數據來解決這個問題。
明年初預期將迎來下一個重要里程碑，金融研究辦公室計劃最終確定一項規定，以收集支撐國債的短期融資市場最大部分交易的數據。目前他們對這類雙邊交易，即經紀人與其客戶（如對沖基金）之間通過回購協議（Repo）進行的交易，缺乏相關數據。
這一舉措與其他步驟結合起來，將是提高監管機構對市場可見度的一個重大進展，但仍將存在一些空白。
「這是透明度程度的問題。」史丹福大學金融教授達瑞爾·達菲表示，他曾深入研究過該市場。
達菲指出還可以做得更多，但補充說「官方部門的國債市場數據集現在比幾年前全面得多」。
一位熟悉這些問題的行業高管將這項工作描述為基礎性的，但補充說「它並不能解決所有問題」。官方機構將獲得更多關於交易的信息，但不會了解不同交易類型背後的動機。
例如，他們將對基差交易有更好的估計，但仍無法確切知道其規模有多大。
一位國債官員表示，當局有很多數據可以評估國債市場的韌性並制定政策，並正在努力獲取更多數據。
這些增強市場韌性的努力是全面且長期的，不僅僅專注於特定領域，如基差交易，該官員補充道。
基差交易
為了理解進展以及限制，以基差交易為例。這種交易涉及對沖基金利用國債證券與其在期貨市場上的衍生品之間的差異。
這些基金在二級市場購買國債，通過在回購市場借款進行融資，並將國債作為抵押品。
同時，他們對應的國債期貨合約進行空頭交易，實際上以比他們購買時更高的價格在未來出售該國債。
在他們的分析中，美聯儲的研究人員使用了來自該交易不同環節的數據片段，整合了來自各種監管機構的信息。
例如，商品期貨交易委員會（CFTC）擁有關於對沖基金在期貨市場上的持倉數據。金融穩定監控局（OFR）則收集通過第三方中央清算所進行的回購交易信息。數據包括所使用的擔保品類型的信息，這可能是判斷該交易是否是基差交易的線索。
這些數據來源有其限制，研究人員也承認了這一點。兩位行業消息人士表示，CFTC的數據包括對沖基金進行的其他涉及空頭國債期貨的交易。而經過中央清算的交易只占這種對沖基金借款的一小部分，大部分交易發生在雙邊回購市場。
通過這些努力，監管機構在未來幾個月將獲得更多信息，因為這些規則將得到最終確定和實施。OFR的數據將為雙邊市場提供寶貴的見解。其中包括對沖基金在交易和未平倉頭寸中使用的債務量，或者杠杆。證券交易委員會也正在收集更多有關對沖基金持倉的信息。
然而，這些改進只能達到一定程度。兩位行業消息人士表示，監管機構仍然無法看到整個交易的全部內容。為了做到這一點，他們需要向市場參與者請求更多信息，這些信息可以使他們聯繫多方位頭寸的不同交易，比如基差交易。
與此同時，一些市場參與者擔心政策可能存在缺陷。對於杠杆的擔憂引發了有關提案的辯論，對沖基金主張這可能導致更少的中介機構，並提高政府的債務成本。
在本月初的一次重要的國庫市場會議上，官員強調了良好數據的重要性。
“‘沒有泥土，我就無法砌磚,’” 紐約聯邦儲備銀行行長約翰·威廉斯在會議上說，引用了福爾摩斯小說中的一句話。"他明白在建立案件之前，首先需要彙編事實。”
報導：Paritosh Bansal；編輯：Anna Driver