私人信貸市場震盪加劇：違約率飆升與流動性考驗引發對金融危機之聯想
Private credit’s ‘zero-loss fantasy’ is coming to an end as defaults and fund exits rise
作者: Hugh Leask | 時間: Wed, 25 Mar 2026 09:51:07 GMT | 來源: CNBC
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資產品質惡化、抵押品減記以及加劇的撤資熱潮，正撼動私人信貸市場並引發與全球金融危機的比較。
然而，貸款違約率的飆升雖然痛苦，卻可能幫助震盪這 3 兆美元領域中的壓力點，並在首次重大流動性考驗後提供業界專業人士所謂的「健康重啟」。
Ares 管理於週二選擇限制投資者從其 107 億美元私人信貸基金的撤資，就在一天前 Apollo 全球管理在其一款產品中公布了類似措施。根據彭博報導，Ares Strategic Income Fund 的贖回上限已設為 5%，此前撤資請求飆升至 11.6%。
包括藍鷹資本和 Cliffwater 在內的其它管理人也在近期幾週內急忙阻止或限制撤資，因為違約恐懼引發投資者從該領域退縮。
隨著對基礎貸款品質的擔憂加劇，與 2008 年全球金融危機前夕的類比現在正日益強烈。
摩根史丹利近期警告稱，私人信貸直接放貸中的違約率可能飆升至 8%，遠高於歷史平均水平的 2% 至 2.5%，壓力集中在易受 AI 干擾的領域，例如軟體。
然而，由策略師 Joyce Jiang 帶領的摩根史丹利分析師也指出，8% 的違約率飆升將是「重大但非系統性」的，並指出私人信貸基金和業務發展公司相比 2008 年擁有更低的槓桿。
那麼如此數量的違約率在實際層面上會是什麼樣子？
「8% 的違約率將私人信貸從『零損失』的幻想帶往更正常的信用資產類別——某些地區痛苦，但最終是釋放資本給強大企業的良性重啟。」瑞銀（Raymond James）全球私募資本諮詢主管 Sunaina Sinha Haldea 表示。
她指出，從超低違約率正常化對於「某些基金來說痛苦」，但如果迫使更嚴謹的審貸和更現實的估值，則「對該資產類別有益」。
Reach 資本管理合夥人 William Barrett 指出，8% 或 9% 的違約率主要會通過所謂的「影子違約」體現，例如到期延期和契約寬免。貸款人使用這些「修訂與假裝」工具來讓借款人浮出水面並避免立即破產。
他補充說，雖然付款在現協議會延遲現金回報、增加債務，並可能表明系統中壓力更大，但它們也作為有效的「釋放閥」，穩定公司並防止徹底失敗。
「對於實體經濟而言，這意味著資金陷入重組，導致未來的放貸條件趨緊。」Barrett 透過電子郵件告訴 CNBC。
去年美國汽車配件行業中 First Brands 和 Tricolor 的高知名度倒塌後，市場對信貨品質的擔憂傳遍私募市場。雖然這些失敗與資產基礎融資和銀行聯貸有關，而非傳統的中產階級直接放貸，但它們將私募市場中風險債務的廣泛問題推向了聚光燈下。
隨著人們擔憂代理 AI 可能破壞軟體即服務模型導致上市的 SaaS 股價暴跌，關注焦點已轉向直接放貸中的軟體敞口——摩根史丹利估計約為 26%。
軟體是阿波羅債務解決方案 BDC 中最大的部門，佔比超過 12%。藍鷹資本也嚴重暴露於 SaaS 放貸。
黑石旗艦私人信貸基金 BCRED 在第一季度也看到了贖回請求激增，二月份下跌 0.4%，這是三年來的首次月度虧損。根據金融時報報導，該基金減記了多筆貸款，包括與 SaaS 公司 Medallia 相關的債務。
但業界人士指出，這並非唯一的壓力點。
「AI 暴露的軟體只是第一道斷層——真正的風險在於任何高槓桿、對利率敏感且商業模式被免費資金定價的借款人，尤其是在美國，那裡是私人信貸增長最快的地區。」Haldea 透過電子郵件告訴 CNBC。
Barrett 指出，集中在波動領域或持有保護較弱的契約輕鬆貸款的基金也易受傷害，高度槓桿醫療保健整合企業也是如此。他強調了一些近期錄得 10.9% 違約率的小型發行人，原因是缺乏資源來吸收衝擊。
根據巴克萊全球研究主管 Brad Rogoff 表示，目前的低迷突顯了更好區分投資級別和次投資級別私人債務的必要性。
他說，次投資級別信貸通常涉及更多「極端」槓桿，往往與軟體風險相關，且集中在美國。
投資級別，相比之下，往往包括私募置業優先票據、資產抵押貸款和類似資產。「這兩者之間有不同的風險配置。」Rogoff 在週二對 CNBC 的「Squawk Box Europe」說。
Rogoff 指出，私人信貸基金今天的槓桿通常比當年陷入 2008 年危機時的投資銀行低。「這與 2008 年的真正區別在於，當時你在類似類型的資產上有很多槓桿，且對擁有者有完全追索權。」
儘管圍繞零售投資者與半流動產品之間錯配的最新噪音，大多數私人信貸資本仍留在傳統結構中，主要受長期投資視角機構投資者支持。
UBP 私募市場諮詢主管 Nicolas Roth 表示，當前的贖回請求浪潮代表著該資產類別在「大規模」下的第一次真正流動性考驗。
他指出違約率「升高但可控」，但也補充說贖回壓力、交易流動速度放緩和按市價估值差異正在同時打擊該領域。
「調整期將區分擁有結構性流動性緩衝的有力平台與依賴訂閱勢頭來融資退出的弱勢平台。」Roth 透過電子郵件告訴 CNBC。