華許「體制變革」引發聯儲政策與資產負債表管理猜測
Kevin Warsh's real Fed 'regime change' may happen deep inside Wall Street's plumbing
作者: Jeff Cox | 時間: Fri, 22 May 2026 18:23:49 GMT | 來源: CNBC
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接任美聯儲主席的凱文·華許關於聯準會內部「體制變革」的談話，引發了從利率、重要人事變動到運營與溝通方式根本改變的種種猜測。
但最終可能呈現的樣貌雖較為微妙，卻或許更具後果性——即重新思考聯儲如何管理美國經濟的金融基礎設施，以及其在約 18 年抗擊危機期間構建的龐大資產負債表。
對前聯儲官員及經濟學家采訪，加上日益豐富的研究文獻顯示，華許或許能引導聯儲在日常金融市場中扮演較小角色，同時明確規範其介入的方式與時機。
簡單來說，辯論焦點在於聯儲是否應繼續將其資產負債表作為影響金融狀況和支持市場的日常工具——如過去金融危機後的大部分時期所為——或將其保留用於市場失靈及更嚴峻經濟壓力時期。
關於 6.8 兆美元資產負債表的爭論本質上是技術性的，避開了關於聯儲政策的常見討論，但代價高昂。
自 2008 年爆發金融危機以來，聯儲已積極運用其持有的美國國債和抵押證券以穩定市場並影響整體金融狀況。
危機爆發前，聯儲相對而言資產負債表規模極小——約 8000 億美元——但一度擴張至約 9 兆美元。聯儲現行資產持有多少約佔美國經濟的 23%，或是金融危機前的約七倍。
任何改變該系統的嘗試都可能產生廣泛影響，潛在波及國債收益率、房貸利率及其他對利率敏感的經濟領域，同時影響政策制定者應對未來危機的方式。
「這是一場我們在今年稍後將要面臨的辯論。但令人欣慰的是，包括凱文·華許在內的沒有人主張這些改變能迅速實現，」維特森 ICAP 首席經濟師及長期聯儲觀察者勞·克蘭達爾表示。
「這必須仔細處理，某些變更……實施可能需要時間，」他補充道。「所有人都在視此為中期項目，而非上任首日的議程。」
華許在去年《華爾街日報》社論中稱資產負債表為「腫脹」，表示可在同時降低利率的同時予以縮減。
雖然華許曾廣泛談論縮減聯儲足跡，但華爾街已開始推演新運作框架可能呈現的樣貌。
其中較具煽動性的想法來自 TS Lombard 美國首席經濟師史蒂夫·布利茲，他主張華許領導的聯儲應更重視隔夜拆借市場——支撐國債市場功能的短期融資系統——而非單獨依賴作為政策傳導關鍵的聯邦基金利率——即銀行間隔夜借貸的利率。
「Repo 利率成為政策利率，」布利茲在一份客戶備忘錄中說道。
實踐上，這可能創造出罕見的動態：華許或許能在滿足特朗普要求降低利率的同時，在政策制定者應對持續通脹壓力時，仍維持較緊的潛在融資條件。
然而，他可能很快遭遇同僚反對，其中一些人懷疑聯儲大幅削減持有量的能力及其效益。
「我認為縮減資產負債表是錯誤的目標，許多旨在達成此目標的提案將損害銀行韌性、阻礙貨幣市場運作，最終威脅金融穩定，」聯儲理事麥可·巴爾上週在演講中表示。「有些人實際上會增加聯儲在金融市場的足跡。」
巴爾的論點本質上是，僅看資產負債表規模太過狹隘——組成結構（期限與組成）等其它問題也至關重要——忽視這些問題，他表示可能會導致「反常」後果，如波動性增加甚至聯儲介入可能性增加。同時，他認為降低銀行的儲備要求可能會破壞系統穩定性。
關於儲備的資產負債表機制相當簡單。
在構建資產負債表時，聯儲透過數位現金為自身計貸並用於向銀行購買資產，創造儲備。這為銀行提供流動性，理論上流通於金融系統。反之，聯儲縮減資產負債表時，不再購買資產，且允許其購買債券的收益離場，而非再投資。
在另一側，聯儲利用交易檯實現目標利率。聯準會還有許多其他工具，例如儲備利率、貼現窗口利率，以及關鍵的隔夜逆回購操作以保持金融流動。
聯儲一直依據「充裕」儲備制度運作，這是一個含糊的術語，本質上意味著超過通常但非過多——若是過多則為「豐沛」。華許暗示聯儲可回歸至危機前的「稀少」儲備政策，並視需要再加。
「合理的人可以在此持不同意見，」前聯儲貨幣事務主管、現任教於耶魯大學的比爾·英格利希表示。「聯儲當然可回歸擁有稀少儲備的系統，運作將完美無缺。達到該目標或許有點複雜。你想逐步進行，但我認為他們可以做到。」
在過去 18 年很大程度上依賴聯儲資產負債表維持運作順利——批評者會爭論說是支持股市牛市——市場將密切關注。
「我強烈期望聯儲就建立未來運作框架進行公開討論，讓市場不會單純假設他們將進行無限量操作，」維特森經濟師克蘭達爾表示。「這樣做將允許市場對未來發生的事形成更合理的預期。」
目前狀況下，聯儲從未就資產負債表使用時機與方式說明清晰規則。
市場已採用資產負債表操作術語——量化寬鬆（QE）代表擴張，量化緊縮（QT）代表縮減——但聯儲從未就何時使用兩者提供明確指導。這在區分解決金融市場功能與支持雙重通脹和就業目標時尤為明顯。
「他們從未真正設立量化寬鬆的適用框架，」前克利夫蘭聯儲總裁洛蕾塔·梅斯特表示。「聯儲隨時間來看，我認為在區分並解釋何時因貨幣政策理由進行資產購買方面做得不夠好。」
這正是華許特別可以介入的地方。
設定政策指導的基調是主席的強項，華許可嘗試減少市場對聯儲在華爾街開始緊張時加大資產購買的預期。
此外，他支持米雪爾·鮑曼推動的放鬆部分銀行規定的工作——她是聯儲的銀行監督副董事。其中一部分將改變銀行在危機時期可申索為儲備並使用的資產類型，達拉斯聯儲總裁洛莉·羅根最近在演講中引用此事，表示期待「看到該工作的進展。」
羅根擁有資產負債表管理動態的親身經驗。在現任職位之前，她曾在紐約聯儲管理交易檯，該檯負責執行聯準會的公開市場策略。
羅根在 4 月 2 日的演講中也指出，聯儲還擁有其他工具可幫助流動性流動——本質上結合華許和巴爾觀點中兩方的元件。
和其他人一樣，她支持緩慢處理該問題。
「我想強調，資產負債表的任何變動都應逐步且經仔細規劃，」羅根表示。
聯儲官員內部正為辯論做準備。
聯準會研究人員已發布數篇論文，包括一篇名為《減少聯儲系統資產負債表使用者指南》的論文。
論文結論（無立場推薦）表示，目前政策框架下可實現高達 2.1 兆美元減縮，若聯儲轉向銀行稀少儲備方法，可能進一步削減。該論文也主張，至少在一年內、甚至數年時間，該過程才能開始。
這些提案很可能在華許星期五接過手後列入討論清單。
他繼承的不僅面臨經濟挑戰，還有來自一位總統的高高度政治期待，該總統經常抨擊前任主席鮑爾，因其未執行降低利率要求而屢次威脅撤換他並暱稱其為「太遲」。
儘管對「體制變革」的討論甚多，前官員警告勿期待一夜之間大規模翻新，華許的崇高目標即將與聯準會現實相遇。
華許將繼承建立在共識基礎上的聯邦公開市場委員會，其中即使是重大政策轉變通常也經過漫長內部辯論後才行動。政治考量，這些官員表示，被留在聯準會牆外。
「當阿蘭·格林斯潘擔任主席時我也會參加 FOMC 會議，那是很久以前了。政治從未進入那間房間，」梅斯特表示。「政治考量從未進入討論。」